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【全球名家瞭望】全球股市為何漲翻天？從一個指標可知道
2020-12-05 07:30全球名家瞭望 席勒，編譯林聰毅
令人大惑不解的是，遭逢新冠肺炎肆虐的全球股市並未崩潰，尤其是在新增確診病例數迭
創新高的美國。但也許沒那麼難以理解，一種我們稱為「超額周期調整本益比收益率」（
Excess CAPE Yield，簡稱ECY）的衡量方法，可以更佳角度看待全球股市的長期前景。
無庸置疑的是，資產市場主要是受心理和論述所驅動。正如諾貝爾經濟學獎主卡尼曼（
Daniel Kahneman）所說「熟悉衍生喜歡」（familiarity breeds liking）。在第1季新
冠肺炎的首波衝擊後，在全球股市出現了幾個熟悉的論調，例如，有V形復甦和FOMO（害
怕錯過）的說法，這兩者都可能有助於將市場推向新高。還有「在家工作」的論調，使科
技和通訊類股受惠良多。
但這些說法是投資未考慮從股市撤出資金、投入債券等更安全的替代資產、甚至是把錢藏
在家中床墊底下的唯一原因嗎？
周期調整本益比(CAPE）是實際(通膨調整後)股價對十年平均每股實際盈餘的比率，這個
指標似乎頗能預測全球五個有影響力地區的實際長期股市報酬率。當CAPE比率升高，未來
十年的長期報酬率通常會下滑，反之亦然。自新冠肺炎疫情爆發以來，CAPE比率已大致回
到疫情前的水準。
例如，美國2020年11月的CAPE為33，超過疫情開始爆發之前的水準；事實上，現在已經回
到了2018年1月的33高點。美國僅有兩個時期的CAPE高於30，分別是1920年代晚期和2000
年代初期。
中國大陸的CAPE也比疫情爆發前高。這兩個地區的股市都偏重於科技、通訊服務和非必需
消費品等類股，所有這些類股都受惠於一些新冠疫情的論述，這或許可局部解釋美、中兩
地的CAPE比率高於其他地區的原因。
歐洲和日本的CAPE比率大致回到了疫情之前的水準，只有英國仍遠低於疫情前的水準和長
期平均水準。值得注意的是，這些地區對科技、通訊服務和非必需消費品類股的曝險較小
。
市場觀察家注意到低利率在推高CAPE比率可能扮演的角色。在傳統金融理論中，利率是估
值模型的重要元素，當利率下降時，在這些模型中使用的貼現率下降，假設所有其他模型
的投入保持不變，股票價格應該會上升。因此，用央行的降息可用來證明股價上漲和CAPE
比率走升的合理性。
因此在評估股價時，利率水準是一個愈來愈重要的考慮因素。為掌握這些效應並比較股票
和債券的投資，我們研發出同時考量股價與利率水準的ECY。計算ECY，我們只需將CAPE比
率反轉即可得到一個收益率，然後再減去10年實質利率。
這項指標有點像股市溢價，而且是考慮長期估值和利率交互作用的有用方法。指標愈高顯
示股票愈具吸引力。例如，美國現在的ECY為4%，是由CAPE收益率3%減去10年實際利率(利
用之前10年平均通膨率2%加以調整)-1.0%所得出。
股票魅力高於債券
我們回顧世界五個地區過去40年的資料後發現一些驚人的結果，所有地區的ECY都接近其
高點，英國和日本都處於歷史高點。英國的ECY幾近10%，歐洲和日本約為6%，中國的ECY
則有5%，這顯示目前在世界各地，股票的魅力遠高於債券。
從我們手上的全球資料來看，只有在1980年代初期ECY才有這麼高的水準，那個時期的特
徵是股價低、利率高、通膨高。這五個地區的CAPE在當時只有10出頭，而現在則是20幾和
30幾。這些條件幾乎與我們今天看到的情況相反：股價非常貴，而且實質利率極低。
我們不知道新冠肺炎疫情會如何告終，隨著有效疫苗的出現，可能很快就會結束。但從
ECY指標可以得出的一個重點，它證實了股票的相對吸引力，尤其是在利率可能長期處於
低點的情況下。這或許可以解釋「害怕錯過」的說法，並在某定程度上解釋了自3月以來
投資人對股票的強烈偏好。
最後，債券殖利率可能就要上升，股票估值也可能須隨著殖利率的升高而重新調整。但目
前，儘管存在各種風險、CAPE比率也很高，但股市估值可能並不像某些人想像的那麼荒謬
。（作者Robert J. Shiller是諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授）
3.心得/評論：
笑死!
好幾年前 就一堆人說
CAPE過高 超過金融海嘯前的水位
嚴重泡沫 要崩盤了 塊陶!!!
結果席勒本人
『但股市估值可能並不像某些人想像的那麼荒謬』
一天到晚拿CAPE來說嘴 結果被CAPE發明人 小小打臉
90年代發明的Model 怎麼可能直接套用30年 都不用修正?
股市經濟是動態的 又不是永恆不變
人家都出補丁包了 要引用人家的理論 Update一下好嗎?